其中，不乏四大行、中國鐵建、中國中冶等“高大上”的大藍(lán)籌股。而在股市低迷的同時(shí)，中國銀保監(jiān)會(huì)一周內(nèi)兩度敦促銀行業(yè)加大對企業(yè)的信貸投放力度，同時(shí)支持地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，推動(dòng)有效投資以穩(wěn)定增長。

顯然，股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷疊加，信用擴(kuò)張難題成為當(dāng)下市場的最大痛點(diǎn)。盡管今年以來，已經(jīng)連續(xù)降低準(zhǔn)備金率，不斷降低貨幣市場利率，但是社會(huì)融資規(guī)模卻持續(xù)萎靡不振。對此，券商中國記者就股市運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況，采訪了中信建投證券策略分析師張玉龍。

資本金壓力是當(dāng)前中國貨幣供給體系的核心問題

張玉龍表示，如果銀行資本金約束不解決，信用無法擴(kuò)張，單純的財(cái)政發(fā)力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)向滯脹方向移動(dòng)。而在滯漲環(huán)境下，對于股市表現(xiàn)最為不利。這也是導(dǎo)致股市出現(xiàn)持續(xù)下跌的重要原因。

從當(dāng)前貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻情況來看，資本金約束下銀行信用難以擴(kuò)張是最大痛點(diǎn)，即便降低準(zhǔn)備金率并不能實(shí)現(xiàn)貨幣的擴(kuò)張。這也是當(dāng)前降準(zhǔn)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性改善不及預(yù)期的重要原因。

中國的影子銀行主要是圍繞著銀行體系規(guī)避資本金約束、貸款規(guī)模約束產(chǎn)生的，實(shí)際是銀行的影子。這些影子銀行的活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了貨幣創(chuàng)造，歷史上，影子銀行創(chuàng)造的貨幣總量從2006年的5.5萬億，上升到2017年底的60萬億，經(jīng)過金融去杠桿之后，現(xiàn)在約為59萬億，貨幣創(chuàng)造占比為28％。

由于銀行影子資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻并沒有受到銀行資本充足率的約束，實(shí)現(xiàn)了資本金的節(jié)約。因此，我們觀察到商業(yè)銀行的資本充足率都在12％以上。根據(jù)巴塞爾協(xié)議iii和銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》要求，系統(tǒng)重要性銀行于2018年底核心一級資本充足率不得低于8.5％，一級資本充足率不得低于9.5％，資本充足率不得低于11.5％；非系統(tǒng)重要性銀行，2018年底的核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率最低要求分別為7.5％、8.5％和10.5％。從下圖中，我們看到銀行體系離資本充足率警戒線還有30％左右的空間。

顯然，影子銀行的大規(guī)模擴(kuò)張，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀上起到了擴(kuò)大貨幣供給的作用，更為銀行體系節(jié)約了4％-5％的資本金，使得銀行體系在資本金不足的情況下，實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)大貨幣供給的效果。

但是，隨著金融去杠桿成為2018-2020年中國經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心工作，，也是影響中國資本市場最大的經(jīng)濟(jì)過程。而影子銀行流回表內(nèi)，成為去杠桿的重要方向。

從影子銀行的規(guī)模來看，銀行間的影子銀行主要集中在未貼現(xiàn)承兌匯票、委托貸款和表外理財(cái)。2017年底，這三部分需要去除的規(guī)模大約為4.4萬億、14萬億和22.17萬億。非銀金融體系的影子銀行主要是銀信合作產(chǎn)生的不合意信托貸款6.17萬億、銀證合作產(chǎn)生的不合意券商資管計(jì)劃14.03萬億和銀基合作產(chǎn)生的基金專戶等產(chǎn)品的4.47萬億。因此，2017年底不合意的影子銀行規(guī)模為43.07萬億，約占整個(gè)影子銀行體系的75％。

高達(dá)43萬億的銀行的影子回表的過程中，資本金的約束是商業(yè)銀行面臨的重要壓力。對此，財(cái)政需要承擔(dān)兩方面責(zé)任：第一，國有商業(yè)銀行的股東，需要向商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金；第二，需要通過減稅、完善保障體系等方式來提升經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出水平。央行需要明確監(jiān)管職責(zé)，把握去杠桿的節(jié)奏。央行與財(cái)政部之爭，也進(jìn)一步明確了當(dāng)前的問題。

保守估計(jì)商業(yè)銀行資本金缺口高達(dá)2萬億

張玉龍認(rèn)為，保守估計(jì)商業(yè)銀行資本金缺口高達(dá)2萬億。具體計(jì)算來看，2017年年底影子銀行規(guī)模為43萬億，節(jié)約資本量為50％，對比巴塞爾協(xié)議iii的核心一級資本充足率不得低于8.5％要求，可以大致推算出，未來一段時(shí)間，國內(nèi)商業(yè)銀行的資本金缺口1.7~~2萬億之間（43*50％*8.5％）。

通常來看，商業(yè)銀行的資本金補(bǔ)充分為內(nèi)源融資渠道和外源融資渠道。內(nèi)源融資補(bǔ)充的是核心資本，主要通過增加留存收益來完成；外源融資包括權(quán)益融資和債務(wù)融資，股權(quán)融資補(bǔ)充核心資本，債務(wù)融資補(bǔ)充附屬資本。

在外源性融資渠道方面，3月12日，農(nóng)業(yè)銀行找來了中國煙草，定增募集資金規(guī)模1000億元，用于補(bǔ)充本行的核心一級資本。但是，從全行業(yè)來看，無論是財(cái)政注資還是定向增發(fā)募集資金，要完成2萬億缺口，都是比較困難的事情。

所以長期看，商業(yè)銀行的資本金補(bǔ)充更多需要從內(nèi)源融資渠道實(shí)現(xiàn)。商業(yè)銀行內(nèi)源資本的來源是利潤轉(zhuǎn)增所需的留存收益，是商業(yè)銀行稅后凈利潤減去支付的股息。目前測算，在不分紅的前提下，全國商業(yè)銀行一年利潤是2萬億左右。而從分紅情況看，大型銀行一般分紅率在50％，中小銀行分紅率一般在30％。有這些扣取之后，才能轉(zhuǎn)增資本金。要實(shí)現(xiàn)國內(nèi)商業(yè)銀行2萬億的缺口，大致需要1年半到2年時(shí)間。