經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、約束水平與公司績(jī)
| 經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、約束水平與公司績(jī) 一、問題的提出 一系列的委托代理問題產(chǎn)生了大量的代理成本，2006年1月4日，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)出臺(tái)實(shí)行?？梢妼?duì)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)受到廣泛的關(guān)注。但是國(guó)內(nèi)的一些實(shí)證研究和案例也讓人對(duì)此提出了質(zhì)疑，魏剛（2000）以1999年4月30日公布年報(bào)的765家A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高級(jí)管理人員的持股并沒達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果；宋增基（2005）以在1998年12月31日前上市的786家A股上市公司為研究總樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)與管理層的持股比例之間基本不相關(guān)。 國(guó)內(nèi)的很多研究成果往往把所有類型的公司放在一塊研究。但對(duì)于民營(yíng)IPO企股權(quán)激勵(lì)的研究卻很少。對(duì)于不同類型的公司，各種治理機(jī)制對(duì)不同類型公司的影響程度也不一樣。為避免后文采用主成分分析時(shí)，不同類型公司各個(gè)層面 的信息量所代表的權(quán)重不同，因而本文也需要盡量鎖定具有同質(zhì)類型的公司。 本文把經(jīng)營(yíng)者定義為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。基本上國(guó)內(nèi)所有的研究成果僅就對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)展，而沒有考慮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束。在沒有有效約束的情況下，經(jīng)營(yíng)者還是很可能會(huì)覬覦有利于自己但會(huì)損于公司的行為。 根據(jù)外部控制論和國(guó)內(nèi)外的一些研究，約束機(jī)制的加強(qiáng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)有一定的替代作用。如Weisbach(1988)認(rèn)為外部董事的監(jiān)督作用和經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)都是降低代理成本的兩種方法，因而他們之間存在相互替代的關(guān)系。但根據(jù)一些學(xué)者的研究，兩者之間存在相互補(bǔ)充的關(guān)系。周建波等（2003）分析發(fā)現(xiàn)國(guó)家股股東由于“所有者缺位”，引發(fā)“內(nèi)部人控制”問題，在缺乏監(jiān)督的情況下，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制成為經(jīng)營(yíng)者為自己謀利的工具。 二、經(jīng)營(yíng)者有效約束水平 根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)公司的一些研究，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的各種約束機(jī)制之間具有一定的替代或互補(bǔ)的相關(guān)性。7、8由于我們很難確定各種約束機(jī)制的權(quán)重，又由于它們之間的相關(guān)性，我們采用主成分分析的方法，客觀得賦予每種信息一個(gè)權(quán)重，進(jìn)行加總求得一個(gè)綜合指標(biāo)來衡量對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束水平。 結(jié)合所研究樣本公司的特點(diǎn)以及眾多文獻(xiàn)研究的成果，本文主要考慮如下四個(gè)大方面的八種因素。 1、股權(quán)結(jié)構(gòu) 一般來說，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)增加時(shí)，同時(shí)他們監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力也就越強(qiáng)，付出也就越大。9其他積極控股股東的參與，一般來說，也會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有效的約束。同時(shí)也會(huì)有效抵制第一大股東的隧道行為，有利于經(jīng)營(yíng)者人力資本的發(fā)揮。國(guó)內(nèi)股權(quán)分置的狀況增加了大流通股股份在流通股中的份額。他們成為大股東和管理層都不可忽視的一股力量。同時(shí)大流通股中也不乏一些機(jī)構(gòu)投資者，他們投資該企也肯定是分析并認(rèn)可了該企有效的公司治理機(jī)制。 2、董事會(huì) 對(duì)于國(guó)內(nèi)直接上市來講，董事會(huì)規(guī)模偏小，且受第一大股東控制的現(xiàn)象嚴(yán)重。因此，在較大的董事規(guī)模中，董事來源相對(duì)廣泛，有利于董事會(huì)存在不同的聲音，從而加大了總經(jīng)理或董事長(zhǎng)操縱董事會(huì)的難度。較高的外部董事比例、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的兩職分離都在一定程度上也可以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效約束。10 3、資本結(jié)構(gòu) 從對(duì)經(jīng)營(yíng)者約束的角度來看，一般來說，負(fù)債的增加將會(huì)增加企破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人也會(huì)和企簽定契約來約束經(jīng)營(yíng)者的行為，另外一方面?zhèn)鶆?wù)融資也會(huì)在經(jīng)營(yíng)者揮霍現(xiàn)金方面形成一定的限制。 4、其他 控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離越大，控股股東的控制成本與控制收益也就相差越大?，F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離越小，控股股東侵占行為的動(dòng)機(jī)越小，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束也就越強(qiáng)。 綜上所述，本文選擇如下八個(gè)變量：第一大股東持股比例（FSR）；二到十大股東持股比例（S210）；前十大流通股持股（LS10）；董事會(huì)規(guī)模（BS）；外部董事比例（OUT）；經(jīng)營(yíng)者的兼任情況（PLU，與董事長(zhǎng)兼任設(shè)為0，與副董事長(zhǎng)兼任設(shè)為1，都不兼任設(shè)為2）；資產(chǎn)負(fù)債率（ZFL）；控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之比（XBK）。從約束理論假設(shè)的角度出發(fā)，上述八個(gè)變量均為有效約束水平的正向指標(biāo)，即變量值越大，代表的約束水平越高。 根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫，本文選取2002~2006年的民營(yíng)IPO公司為研究對(duì)象，排除金融類公司及ST或PT的公司，剔除主營(yíng)務(wù)增長(zhǎng)率異常及經(jīng)營(yíng)者持股不明的數(shù)據(jù)，共112家公司，有效數(shù)據(jù)472個(gè)。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，我們選取貢獻(xiàn)率達(dá)87%的前六個(gè)主成分F1、F2、F3、F4、F5和F6。 前六個(gè)主成分中八個(gè)變量的主成分得分系數(shù)如表1所示。最后，以各主成分的貢獻(xiàn)率為權(quán)重對(duì)六個(gè)主成分進(jìn)行加總，得到經(jīng)營(yíng)者有效約束信息量的綜合指標(biāo)，來大致表示對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效約束水平（后文用R指標(biāo)來表示）。最后統(tǒng)計(jì)顯示，最大值為1.317，最小值為-0.897，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.376。 三、實(shí)證分析 本文就上述問題建立六個(gè)模型，前三個(gè)模型分別就董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、經(jīng)營(yíng)者持股比例對(duì)公司績(jī)的影響，后三個(gè)模型分別就前三個(gè)模型引入持股比例與約束水平的交互項(xiàng)探討一下約束水平和股權(quán)激勵(lì)兩者之間的關(guān)系。所用方法為普通最小二乘法。從前三個(gè)模型的回歸結(jié)果我們可以看出，單就董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)來看，并沒有表現(xiàn)出其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)，但綜合兩者進(jìn)行考慮時(shí)，顯示出股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)。雖然CSR表現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上很不顯著（對(duì)應(yīng)的P值為0.972）。在三個(gè)模型中，有效約束水平均與公司績(jī)正相關(guān)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，我們可以認(rèn)為較高的約束水平能防止經(jīng)營(yíng)者的不良行為和心思，從而有利于公司績(jī)的提高。那么提高有效約束水平能否替代對(duì)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)？從模型4、5、6的回歸結(jié)果來看，SR*R這一交互項(xiàng)都正相關(guān)，在統(tǒng)計(jì)上也通過了檢驗(yàn)。這說明在較高的有效約束水平下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)的影響更大。也就是說股權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮要依賴于有效約束的水平。另外，我們發(fā)現(xiàn)，在模型1和模型3中引入交互項(xiàng)后，R和GSR都變得不顯著，模型5和模型2相比，R的顯著性降低，它們的作用都轉(zhuǎn)移到交互項(xiàng)中得以體現(xiàn)。這也從一個(gè)方面說明，有效約束水平和股權(quán)激勵(lì)都比較弱，其作用的發(fā)揮受到了影響。因而有效約束水平和股權(quán)激勵(lì)的共同提升，才能更好的提升公司的績(jī)。它們之間是不可以相互替代的。這一點(diǎn)也和目前上市公司經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制還不是很健全的現(xiàn)狀相吻合。 四、結(jié)論及建議 通過引入經(jīng)營(yíng)者有效約束水平這一指標(biāo)，本文對(duì)民營(yíng)IPO公司這一特定類型的公司的經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行分析，本文得到如下結(jié)論及建議： （1）對(duì)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)和約束水平比較微弱，經(jīng)營(yíng)者零持股現(xiàn)象嚴(yán)重。但實(shí)行股權(quán)激勵(lì)和較高約束水平的公司的績(jī)要相對(duì)較好。但是，股權(quán)激勵(lì)要結(jié)合公司自身的情況，綜合考慮董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩者甚至其他人員，制定有效的股權(quán)激勵(lì)方案。 （2）良好的有效約束水平有利于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮，它們可以相互構(gòu)成對(duì)方發(fā)揮作用的平臺(tái)。作為都能增加公司成本的兩種治理機(jī)制并不存在相互替代的關(guān)系。 （3）大部分國(guó)家股在逐步削弱或淡出其控股的地位，非國(guó)有股比例逐步增加，經(jīng)營(yíng)者的選用也逐步擺脫政治色彩的束縛，其他民營(yíng)公司在務(wù)調(diào)整后，公司經(jīng)營(yíng)者所面臨的環(huán)境也正和民營(yíng)直接上市公司逐步接近。本文的研究對(duì)這兩類公司也有一定的借鑒意義。 |