1. 營業(yè)收入 = 產(chǎn)品銷售量 * 銷售單價

2. 產(chǎn)品銷售量 = 產(chǎn)業(yè)規(guī)模預測值 * 公司市占率 （假定公司市占率維持目前水平，也就是公司的業(yè)務(wù)發(fā)展主要取決于產(chǎn)業(yè)的擴張）；

3. 制造成本按細分種類和產(chǎn)品銷量（或產(chǎn)量）做回歸分析，預測后期的營業(yè)成本；

4. 銷售單價按行業(yè)周期進行預估（預測期各期不相關(guān)）。

根據(jù)以上假設(shè)，對于公司進行了估值。但，后續(xù)進行敏感性分析時，對預測期首年的銷售單價進行調(diào)整，按假設(shè)方法及理論來說，銷售單價增高，會導致估值增加；銷售單價降低，會導致估值減少。但實際情況卻恰恰相反。對于估值模型進行反復檢驗，沒有發(fā)現(xiàn)錯誤之處，但卻發(fā)現(xiàn)銷售單價的變動，對于預測期自由現(xiàn)金流的影響與常識性的判斷出現(xiàn)了背離，再進一步分析，發(fā)現(xiàn)營運資本的變動（以應收賬款為例）會因為使用不同的公式會對估值造成不同程度的影響。

1. 營運資金中部分資產(chǎn)/負債的預測方法

學過會計的人都知道，利潤表數(shù)據(jù)是流量指標，而資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)是存量指標，所以在計算如應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、權(quán)益收益率等同時涉及利潤表和資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)時，應使用利潤表當期的數(shù)據(jù)和資產(chǎn)負債表期初和期末數(shù)據(jù)的平均值來計算。如應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的計算公式，一般為：

應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)=營業(yè)收入/((（期初應收賬款+期末應收賬款）)/2)

注：營業(yè)收入應該是賒銷收入，但作為外部分析，無法獲得賒銷數(shù)據(jù)，統(tǒng)一由營業(yè)收入代替。

通過收益法，對公司進行估值時，營運資本部分的預測對于現(xiàn)金流的影響比較大，從而會影響公司最終的估值。而，傳統(tǒng)方法中的應收、應付、存貨等基本都是按前期的周轉(zhuǎn)率來預估預測期的周轉(zhuǎn)率，然后再通過類似上面的公式進行倒推出預測期的期末數(shù)據(jù)，如應收賬款的預測公式為（按周轉(zhuǎn)次數(shù)）：

期末應收賬款= (營業(yè)收入*2)/應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)-上期期末應收賬款

假設(shè)：基準期的應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)為a，預測期按 a 來預測各期的應收賬款；基準期期末應收賬款為r0；預測期1的營業(yè)收入為s1，期2的營業(yè)收入為s2，期3 的營業(yè)收入為s3；則，預測期1的應收賬款r1，期2的應收賬款r2，期3的應收賬款r3分別為：

r1 = 2s1/a – r0

r2 = 2s2/a – r1 = 2s2/a - 2s1/a + r0 = 2(s2 – s1)/a + r0

r3 = 2s3/a – r2 = 2s3/a - 2(s2 – s1)/a - r0 = 2 (s3 – s2 + s1)/a - r0

對于自由現(xiàn)金流的影響主要是營運資本的變動造成的影響，因此，各期的變動情況如下：

預測期應收賬款的減少，代表現(xiàn)金流的增加，則

? ?r1 = r0 - r1 = 2 r0 - 2s1/a

分析：r0是基準期的應收賬款期末額，是已知數(shù)。因此，預測期第一年的銷售額越大，導致預測的應收賬款期末數(shù)越大，凈現(xiàn)金流會越小。這一點也符合理論依據(jù)。

? ?r2 = r1 – r2 =2s1/a – r0 - 2(s2 – s1)/a - r0 = 2(2s1 – s2)/a - 2 r0

分析：假定預測期2的應收賬款期末數(shù)不變，預測期第一年的銷售額越大，導致預測期1的應收賬款期末數(shù)越大，預測期2的應收賬款變動越大，凈現(xiàn)金流會越大。同理，預測期第二年的銷售額越大，導致預測期2的應收賬款期末數(shù)越大，凈現(xiàn)金流會越小。這一點也符合理論依據(jù)。但卻出現(xiàn)，基準期的應收賬款期末額越大（?。?，現(xiàn)金流會越小（大）。預測期2的現(xiàn)金流與基準期的應收賬款期末余額發(fā)生聯(lián)系，這一點，卻無法在理論上解釋。

? ?r3 = r2 – r3 =2(s2 – s1)/a + r0 - 2 (s3 – s2 + s1)/a + r0 = 2(2s2 - 2s1 - s3)/a + 2 r0

分析：同預測期2的變動影響，首先，預測期2和3的銷售收入的變化，可以進行合理解釋，但基準期以及預測期1的營業(yè)收入?yún)s無法解釋預測期3的應收賬款的變動影響，尤其是，預測期1的營業(yè)收入增長會導致預測期3的現(xiàn)金流降低，有些不大合理。

同理，如果再進行分析，大家可以發(fā)現(xiàn)，預測期內(nèi)的現(xiàn)金流會和前期各期的營業(yè)收入預測相關(guān)，尤其是在奇數(shù)年份，預測期第一年銷售額的增長，會導致預測期奇數(shù)年現(xiàn)金流的降低。

2. 應收賬款占營業(yè)收入的百分比法

由上可見，傳統(tǒng)計算方法會對現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的非合理解釋部分?，F(xiàn)使用應收賬款占營業(yè)收入的百分比法，假設(shè)預估的預測期應收賬款占營業(yè)收入為b，則：

r1 = s1 * b

r2 = s2 * b

r3 = s3 * b

則：

?r1= r0 - s1 * b

?r2 = r1 – r2 = (s1 - s2)* b

?r3 = r2 – r3 = (s2 – s3)* b

各預測期的應收賬款的變動受當期和上期營業(yè)收入的影響（應為營業(yè)收入影響當期應收賬款的期末額），都可以合理的解釋。

3. 結(jié)論

公司的價值主要由兩部分組成，一部分是預測期內(nèi)的現(xiàn)金流的折現(xiàn)，第二部分是通過永續(xù)增長計算的價值，通常情況下，第二部分的價值是公司價值的主要部分，基本要占到75%或以上。在公司估值時，大家基本都會考慮以3年或5年作為預測期，而第二部分價值的基礎(chǔ)是第一部分預測期最后一年的現(xiàn)金流為基數(shù)而計算，如果依據(jù)傳統(tǒng)的計算期初期末平均值的公式進行預測的話，公司的價值在預測期第一年營業(yè)收入增長時將低估，而在營業(yè)收入降低時會高估。為了降低這一方面的影響，建議使用當期的數(shù)據(jù)計算周轉(zhuǎn)率或使用各項資產(chǎn)或負債占營業(yè)收入或營業(yè)成本的百分比法，降低交叉使用數(shù)據(jù)造成的非合理影響。

財務(wù)比率的計算，主要是為了進行公司營業(yè)狀況，包括償債能力、盈利能力、運營能力、管理能力的分析，各項數(shù)據(jù)和指標都要盡可能的依據(jù)實際情況進行使用。例如存量數(shù)據(jù)和流量數(shù)據(jù)交叉使用時需要注意的問題等。但在具體分析時，也要根據(jù)不同的分析場景進行適當?shù)淖兓?，不要不懂得變通。例如常情況下，我們在計算存貨周轉(zhuǎn)率時，都會使用營業(yè)成本來計算，但如果進行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)的分析時，分析各項資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)天數(shù)時，我們需要統(tǒng)一按營業(yè)收入來進行計算，包括作為流動資產(chǎn)的存貨。