前面談到，1978年時(shí)，企業(yè)基本是國有或集體所有，它們的資產(chǎn)和未來收入流當(dāng)然也不可以買賣，更何況這些產(chǎn)權(quán)也沒被清楚地界定過。那時(shí)老百姓的未來勞動(dòng)收入流是否能被“資本化”呢？當(dāng)然不可能。當(dāng)時(shí)的老百姓換工作、結(jié)婚都要領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)，個(gè)人的未來勞動(dòng)收入不可能被金融票據(jù)化。所以，改革開放前的中國是一個(gè)有財(cái)富但沒有資本的社會(huì)。

雖然在第一階段改革中商品交易自由、勞動(dòng)力交易自由在中國慢慢恢復(fù)，人們可以選擇辭職換工作，也可以選擇以自我創(chuàng)業(yè)的形式使用自己的勞動(dòng)力，但還不等于有資源資本化、企業(yè)資本化、收入流資本化、人力資本化了。如前面所說，在財(cái)富、資產(chǎn)、未來收入能資本化之前，它們首先必須被產(chǎn)權(quán)化，產(chǎn)權(quán)的范圍和歸屬要清晰，而且這些產(chǎn)權(quán)必須可以通過票據(jù)化形式自由交易、流通起來，才能變成資本。

我們首先看第一個(gè)資本源——企業(yè)財(cái)產(chǎn)和未來收入流。從20世紀(jì)80年代末開始，股份制企業(yè)形式開始恢復(fù)。在一片爭論中，股票市場于1990年推出。對此后的資本化改革來說，當(dāng)時(shí)圍繞股份制和產(chǎn)權(quán)的討論是非?；A(chǔ)性的鋪墊工作，沒有那些討論，就沒有后來資本化改革所需要的認(rèn)知儲(chǔ)備和法律制度上的深化。

從20世紀(jì)90年代初到現(xiàn)在，一方面是部分國有企業(yè)不斷民營化，私有經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展；另一方面是股市也在發(fā)展，包括境內(nèi)股市和境外股市。這兩方面的發(fā)展大大強(qiáng)化了中國經(jīng)濟(jì)資本化的能力。本文成文之際，a股市值達(dá)到17萬億元，境外上市公司市值近1.5萬億美元，超過11萬億元人民幣，境內(nèi)外股市共為中國經(jīng)濟(jì)提供了超過28萬億元人民幣的資本。上市后的公司股票本身就是新的資本供給，新資本供給量等于股票價(jià)格。

這28萬億元的金融資本代表什么呢？其中一部分是這些公司有形資產(chǎn)的價(jià)值，比如廠房、設(shè)備等，相當(dāng)于公司的賬面值或說凈資產(chǎn)，反映公司過去的投入，但這只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未來收入的折現(xiàn)，是對未來收入的資本化。以此前曾風(fēng)光一時(shí)的無錫尚德為例，它2009年的市值是53億美元，但其凈資產(chǎn)只有6.6億美元，是公司總市值的1/8，所以，有46.4億美元是無錫尚德未來收益的貼現(xiàn)值。如果沒有股市這種未來收入折現(xiàn)機(jī)器，這46.4億美元的資本供給是沒有的。再比如，中國銀行當(dāng)時(shí)a股價(jià)格是每股凈資產(chǎn)的3.8倍，其中2.8倍是未來收入預(yù)期的貼現(xiàn)，因此中國銀行近3/4的市值是未來收入資本化的結(jié)果！

如果沒有股市這種未來收入折現(xiàn)機(jī)器，這些公司的未來收入流再多，整個(gè)大環(huán)境也不見得有多少金融資本。比如，在20世紀(jì)80年代中國還沒有股市，中國企業(yè)也不少，只是不能在境內(nèi)或到境外上市，所以中國當(dāng)時(shí)沒有能力將未來收入流轉(zhuǎn)化成資本，中國就很缺資本，只好靠引進(jìn)外資。

除股市之外，各類企業(yè)債也是將企業(yè)未來收入流進(jìn)行證券資本化的方式，可惜中國企業(yè)債市場規(guī)模還很小。當(dāng)然，企業(yè)的短期銀行貸款和商業(yè)票據(jù)也是對企業(yè)未來收入的資本化，只是期限往往較短，資本屬性相對較低。

第二個(gè)資本源是土地、自然資源和房地產(chǎn)。在1998年住房市場化之前，由于住房基本屬于單位，不能交易，這塊財(cái)富數(shù)額雖然巨大，但也是死的。從1998年開始，土地以兩種方式在資本化。

• 其一，各地政府每年將部分土地出售，供房地產(chǎn)開發(fā)或者工業(yè)建設(shè)，這是土地的直接貨幣化，但還不是資本化。按北京大學(xué)平新喬教授的估算，僅2004年，全國地方政府大約有6150億元的土地財(cái)政收入。土地使用權(quán)由政府出售之后，這種使用權(quán)在二級市場上可以交易，讓使用權(quán)證具備了資本的屬性，而且是相對獨(dú)立于土地之外的資本，全社會(huì)的資本供給也因此增加。換言之，那些土地照樣存在、不會(huì)跑掉，但其使用權(quán)作為可交易的契約具有單獨(dú)的資本價(jià)值。

• 其二，房地產(chǎn)商品化帶出的不只是住房交易這種實(shí)物市場，而且在住房私有并可交易的情況下，房產(chǎn)又可拿來做抵押借貸，通過住房按揭貸款，將房產(chǎn)所占用的土地、房子本身的資產(chǎn)以及業(yè)主自己的未來勞動(dòng)收入進(jìn)行金融資本化。也就是說，雖然住房按揭貸款的質(zhì)押物是房屋，但真用來做支付保障的不是房屋，而是買主的未來工資收入。所以，住房按揭貸款體現(xiàn)的主要是買主未來勞動(dòng)收入的資本價(jià)值，而這種資本化也是在土地使用權(quán)私有、房地產(chǎn)市場化之后才有的事。

因此，從本質(zhì)上看，1998年的房地產(chǎn)改革是一個(gè)具有劃時(shí)代意義的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，為中國的土地、資源以及老百姓未來勞動(dòng)收入的資本化打開了大門。1997年時(shí)的住房按揭貸款余額是190億元，2006年底升到2.2萬億元，也就是說，所有住房按揭貸款票據(jù)所代表的資本總值為2.2萬億元，這是許多家庭未來收入流的折現(xiàn)值。所以，那次改革為今天提供了至少2.2萬億元的金融資本，如果沒有住房按揭貸款，人們未來的收入照樣會(huì)有，但卻無法變成今天的資本了。