由于政策(財稅〔2015〕119號)實施于2016年，能夠滿足政策實施時點至少前后各三年的數(shù)據(jù)時間區(qū)間要求，雙重差分模型可以較好地檢驗研發(fā)費用加計扣除政策對降低企業(yè)杠桿率的政策效果。因此，本文采用了雙重差分模型，利用“負(fù)面清單”中的六個行業(yè)建立反事實的對照組，通過醫(yī)藥制造業(yè)a股上市公司2007～2018年的樣本數(shù)據(jù)，檢驗了研發(fā)費用加計扣除政策對企業(yè)杠桿率的影響，以及對不同類型企業(yè)負(fù)債的影響，并在進(jìn)一步的研究中，對現(xiàn)金流敏感性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行了異質(zhì)性分析，以期拓展對研發(fā)費用加計扣除政策效果的研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

在理論和實踐中，研發(fā)費用加計扣除政策對促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投入的作用已經(jīng)十分明確(馮海紅等，2015;任海云等，2017;李艷艷，2018)。但是研發(fā)投入是一項兼具收益和風(fēng)險雙重特征的創(chuàng)新活動(王玉澤等，2019)。一方面，研發(fā)投入可以形成作為企業(yè)長期競爭力的核心資源，未來可能給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟效益;另一方面，研發(fā)投入又是一項風(fēng)險較大的投資活動，需要大量且長期的資金投入，占用了企業(yè)的專用性資源，并且存在回報的不確定性，由此增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。基于研發(fā)投入的收益性和風(fēng)險性，隨著研發(fā)投入水平的提升，企業(yè)可能出于受益或者是面臨的風(fēng)險而進(jìn)行融資決策，其結(jié)果會最終體現(xiàn)于杠桿率的變化之中。具體可從以下兩方面進(jìn)行分析。

首先，當(dāng)研發(fā)投入可以給企業(yè)帶來收益時，研發(fā)投入的增加就直接作用于股價或是權(quán)益價值的提升(呂媛等，2009)。企業(yè)的研發(fā)情況會影響到投資者對企業(yè)未來發(fā)展和盈利的判斷，最為直接的反應(yīng)就是股價的波動(楊文君等，2018)。企業(yè)的研發(fā)投入所帶來的股價提升就代表了市場中投資者的選擇：一方面，切實說明研發(fā)這種可能將潛在利潤轉(zhuǎn)化為實際收益的活動能夠更容易地在股市上吸引到潛在的投資者，從而降低了股票的流通成本;另一方面，股價的上揚直接意味著市場估值的提升，而市場估值對于企業(yè)融資的價值是不言而喻的(王振山等，2017)。因此，無論從流通成本的降低還是市場估值的提升的角度而言，研發(fā)投入帶來的股價上升對促進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資成本的下降起到了不可或缺的作用。在我國資本市場中，企業(yè)本就普遍存在股權(quán)融資偏好，加之研發(fā)投入增加能夠為企業(yè)實現(xiàn)降低股權(quán)融資成本的實際效果，企業(yè)將更加偏向于也更加容易獲得股權(quán)融資，因而減少了對于債權(quán)融資的需求，實現(xiàn)了企業(yè)杠桿率的下降。

其次，研發(fā)投入的增加同樣可能給企業(yè)帶來風(fēng)險。研發(fā)投入本身就具有高風(fēng)險性、外部性以及投入和產(chǎn)出并不能完全成比的特點，也不易形成無形資產(chǎn)，并且轉(zhuǎn)化能力和變現(xiàn)能力均較差，資金的流動性也較弱(王玉澤等，2019)。在企業(yè)研發(fā)的漫長過程中，企業(yè)的成長面臨著巨大的不確定性，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險也隨之增加(劉柏等，2019)。加之債務(wù)的固定成本負(fù)擔(dān)，企業(yè)更傾向于減少債權(quán)融資比例。同時，銀行作為我國企業(yè)獲得債權(quán)融資的主體，有嚴(yán)格的信貸審批程序，鑒于研發(fā)投入的風(fēng)險性，企業(yè)也難以獲得銀行貸款，因此較難實現(xiàn)債權(quán)融資。所以，在企業(yè)增加研發(fā)投入的過程中，研發(fā)本身具有的風(fēng)險性從客觀上促進(jìn)了企業(yè)降低杠桿率。

綜上所述，本文認(rèn)為：研發(fā)費用加計扣除政策的實施，激勵了企業(yè)更多地進(jìn)行研發(fā)投入，企業(yè)既可能出于收益性更容易以較低成本獲得股權(quán)融資而實現(xiàn)杠桿率的降低，也可能由于風(fēng)險性難以獲得債權(quán)融資而降低了企業(yè)的杠桿率。

二、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定

本文以“負(fù)面清單”的形式列舉了不可享受該政策的六個行業(yè)，即煙草制造業(yè)、娛樂業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)作為對照組，并選取在研發(fā)創(chuàng)新活動中具有代表性的醫(yī)藥制造業(yè)作為實驗組，用nindcd變量區(qū)分實驗組和對照組，實驗組取值為1，對照組取值為0。雖然財稅〔2015〕119號文件于2015年下發(fā)，但政策實施的時點是2016年1月1日，所以將2016作為政策實施的年份，用time變量區(qū)分政策實施前后的時間，政策實施后的年份取值為1，政策實施前的年份取值為0。本文分別構(gòu)建了普通最小二乘模型(ols)和面板數(shù)據(jù)的雙向固定效應(yīng)模型(fe)檢驗研發(fā)費用加計扣除政策對企業(yè)杠桿率的影響，所有模型均控制了年度和行業(yè)，構(gòu)建模型如下：

其中，y是被解釋變量杠桿率，control包含了一系列控制變量，ε是殘差項。核心變量是nindcd×time，即實驗組與政策實施時間的交互項，其系數(shù)β3是分析研發(fā)費用加計扣除政策對醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)杠桿率影響的效應(yīng)系數(shù)。

(二)變量設(shè)置

本文的被解釋變量是杠桿率(la)。與大多數(shù)的國內(nèi)外文獻(xiàn)一致，我們沿用了資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的杠桿率。本文解釋變量是研發(fā)費用加計扣除政策(did)，即上述模型中實驗組(nindcd)與政策實施時間(time)這兩個虛擬變量的交互項。根據(jù)經(jīng)驗做法，本文加入了資產(chǎn)規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)有形性、凈資產(chǎn)收益率、非債務(wù)稅盾、管理費用、托賓q、兩職合一情況等控制變量，詳見表1(略)。

(三)樣本與統(tǒng)計描述

本文按照證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引(2012)》選取了醫(yī)藥制造業(yè)、煙草制造業(yè)、娛樂業(yè)、批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、租賃業(yè)、餐飲業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、住宿業(yè)作為樣本，但在實際中我國并沒有上市公司歸屬于煙草制造業(yè)和娛樂業(yè)，所以對照組中僅包含批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、租賃業(yè)、餐飲業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、住宿業(yè)這7個行業(yè)。剔除了st、*st公司樣本，以及數(shù)據(jù)缺失和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)，最終獲得2007～2018年共12年3 816個樣本，其中實驗組1 179個樣本，對照組2 637個樣本。所有數(shù)據(jù)均來源于csmar數(shù)據(jù)庫和wind金融數(shù)據(jù)庫。表2(略)是主要變量的描述性統(tǒng)計。

三、實證結(jié)果分析(略)

四、進(jìn)一步的研究(略)

五、研究結(jié)論與政策建議

本文利用2007～2018年a股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，根據(jù)研發(fā)費用加計扣除政策“負(fù)面清單”中的六個行業(yè)構(gòu)建反事實，進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗，檢驗了政策對醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)杠桿率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：研發(fā)費用加計扣除政策促進(jìn)了醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)杠桿率的降低，并且推動了企業(yè)對負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，政策對降低長期負(fù)債率的效果更加明顯。同時，促進(jìn)企業(yè)降低杠桿率的政策效應(yīng)在現(xiàn)金流量較低的企業(yè)、國有企業(yè)以及大型企業(yè)中更為顯著。

這意味著研發(fā)費用加計扣除政策的實施除了直接促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入、鼓勵企業(yè)創(chuàng)新以外，在降低企業(yè)杠桿率方面同樣發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，推進(jìn)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。然而政策效應(yīng)在非國有企業(yè)和中小型企業(yè)中尚不顯著。然而，研發(fā)投入對企業(yè)的影響具有兩面性，雖然研發(fā)費用加計扣除政策的實施實現(xiàn)了企業(yè)杠桿率的下降，但部分企業(yè)可能是出于對研發(fā)投入風(fēng)險性而非收益性的考慮。就此，本文提出以下建議。

(一)繼續(xù)完善研發(fā)費用加計扣除的稅收優(yōu)惠政策，精準(zhǔn)發(fā)揮財稅政策的主導(dǎo)作用

1.加大研發(fā)費用加計扣除政策對民營企業(yè)和中小型企業(yè)的支持力度。中小型企業(yè)對我國的科技創(chuàng)新貢獻(xiàn)占比高達(dá)70%，而且其中以民營企業(yè)居多，民營企業(yè)和中小型企業(yè)已成為我國科技創(chuàng)新的支柱性力量。然而，一方面，政策的落實在民營企業(yè)和中小型企業(yè)中的效果依然較差，民營企業(yè)和中小型企業(yè)相比于國有大中型企業(yè)實際對政策的敏感度和獲得性不足;另一方面，受到全球經(jīng)濟衰退、中美貿(mào)易爭端、逆全球化等因素的影響，中小型企業(yè)將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。所以，對于民營企業(yè)和中小型企業(yè)研發(fā)費用的稅收優(yōu)惠力度應(yīng)進(jìn)一步加大，研發(fā)費用稅前加計扣除比例可以階段性上調(diào)。

2.實行對特定行業(yè)、特定研發(fā)活動的研發(fā)費用加計扣除的區(qū)別管理，補齊醫(yī)療等行業(yè)短板，鼓勵基礎(chǔ)性研發(fā)。不同行業(yè)現(xiàn)有的科技水平不同，而且對于不同研發(fā)活動的需求水平也存在差異。比如，基礎(chǔ)性的研發(fā)需要更多的資金投入而見效緩慢，具有一定的公共屬性;醫(yī)學(xué)技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新藥械的研發(fā)是我國當(dāng)前的短板，高端藥品和醫(yī)療器械的國產(chǎn)化率均處于較低水平。建議對特定行業(yè)、特定研發(fā)活動，通過提高研發(fā)費用加計扣除比例、適當(dāng)擴大對研發(fā)費用加計扣除的認(rèn)定范圍、配套相關(guān)固定資產(chǎn)加速折舊等方式大力給予稅收優(yōu)惠政策支持，鼓勵引導(dǎo)企業(yè)加大對相關(guān)領(lǐng)域的投資，補齊短板，縮短與發(fā)達(dá)國家之間的差距。

(二)加強對研發(fā)活動的全過程管理，聯(lián)合多部門注重事前篩選和事后評估，發(fā)揮研發(fā)費用加計扣除政策的引導(dǎo)作用。